人民币汇率不会大幅波动

　　中证证券研究中心 徐建军

　　19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。与2005年相比，中国内外环境发生了巨大变化，这决定了人民币对美元汇率不会大幅波动。同时，复杂的国际经济环境决定了此次人民币更可能实现双向“舞动”。

　　首先，复杂的贸易形势下，人民币大幅波动对中国经济是“不可承受之重”。

　　2005-2008年，人民币对美元累计升值21.1%。但彼时，国际经济正处于经济周期的繁荣时期，欧美市场需求旺盛，中国受益匪浅；欧元则正处于问世以来最强盛的时期，因此人民币在对美元升值的同时对欧元贬值，总体上名义和实际有效汇率比对美元升值小得多，分别为7%和10%，对贸易影响比较小。而现在，美国经济刚刚进入复苏轨道不久，欧元区复苏相对缓慢，外需存在较大不确定性。尽管前5月进出口数据喜人，但不排除在欧债危机的滞后影响下，下半年出口掉头大幅向下。同时，尽管最近一周欧元出现反弹，但中期走势不容乐观，如果对美元波动幅度大，那么就会出现对美元和欧元的“双重”波动，有效汇率的大幅波动是刚刚恢复的对外贸易所不能承受的。

　　其次，本次改革继续强调参考一篮子货币，将注重保持人民币有效汇率的稳定性。而这一“技术目标”决定了在非美货币走弱，人民币对非美货币不断升值的情况下，为了维持对一篮子货币的稳定性，人民币不可能对美元也大幅波动。而且，复杂多变的欧元形势也将真正使得“增强人民币汇率弹性”成为现实。由于欧元区经常面临各种大喜大悲的消息，那么欧元可能会在较长时期内对美元出现较大波动。由于“参考一篮子货币”，大幅波动的欧元理论上也将带来波动的人民币对美元汇率。那么在今后一段时间，人民币在某些时候可能将对美元出现相当幅度的贬值，甚至不排除出现总体幅度的贬值。

　　汇率政策出台后，货币政策会发生什么变化？升值对出现过热苗头的经济有一定的紧缩作用，在一定程度上发挥与加息相似的作用，但不能因此预计货币政策将趋向宽松。日本的前车之鉴值得重视。20世纪80年代，日元在国际压力下开始升值后，为了对冲升值的紧缩效果，采取宽松的货币政策以维持经济增长。这在事后看完全是一种“饮鸩止渴”的政策，催生了巨大泡沫。在目前新兴市场甚至某些G7国家都已出现加息，国内CPI也已达到警戒线的形势下，货币政策放松余地不大。

　　本次改革无疑会对股市构成利好，但促使市场出现2005-2007年那样的长期大牛市可能性较小。本次波动幅度较小，双向波动风险将部分“热钱”挡在门外；同时上一次牛市尚处于股改的利好释放期，目前这一条件已不具备。

　　就受益程度来说，从大到小可能分别是债市、股市和大宗商品市场。改革将吸引部分套利资金流入并且改变居民结售汇行为，外汇占款将增多，有利于为市场提供新增资金。但是双向波动大决定了汇率套利已经进入了“微利”时代，宏观调控的不确定性使得股市波动较大，可能轻而易举地就吞噬可怜的汇率套利利润。相对而言，债券市场则为资金提供了较为稳定的“栖身”之处。人民币的潜在升值增强了中国对大宗商品的消费能力，但是中国经济的不确定性也使得这一利好本身充满不确定性。由于房地产市场调控正当时，房价有下跌预期，同时购房和卖房有着较长周期，中短期套利资金不会选择房地产投资，因此不能因为本次改革而对房地产 “重燃希望”。

　　经验表明，随着经济的发展新兴市场国家汇率普遍会出现升值。但是，波动的幅度和速度则应该“以我为主”，以市场供求为基础，本次改革为中国实践这一理念提供了绝佳的舞台。

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